《证券法》第78条对虚假陈述侵权责任做了原则性规定，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）则系统地规定了虚假陈述侵权责任的具体构成要件，包括虚假陈述的行为方式、内容重大性及交易因果关系、过错认定、损失认定、责任主体等，提高了审判实务的操作性。本文以王某际诉新疆汇嘉时代证券虚假陈述责任纠纷案为例，从该案虚假陈述行为方式、过错认定、损害后果、虚假陈述和损失之间的因果关系、免责事由等五个方面，结合审判意见，对虚假陈述侵权法律关系进行分析。[1]
具体案情：
新疆汇嘉时代百货股份有限公司（以下简称汇嘉时代）是一家在上海证券交易所挂牌交易的上市公司。自2018年1月10日起，至2019年1月期间，汇嘉时代及其全资子公司汇嘉小额贷款公司与关联方发生数笔关联交易共计29690万元，均达到了《上海证券交易所股票上市规则》关于关联交易的披露标准。汇嘉时代未按规定履行临时报告披露义务，也未在2018年半年度报告披露关联交易行为。截至2019年3月21日，在新疆证监局立案前，上述资金及利息全部归还。汇嘉时代于2019年3月15日披露了公司全资子公司资金转贷给关联方情况。因涉嫌信息披露违规违法，于2019年4月30日披露收到了中国证监会的《调查通知书》，2019年7月24日收到新疆证监局法〔2019〕3号《行政处罚决定书》。
本案原告王某际自2017年1月1日至2019年5月23日期间多次买入、卖出汇嘉时代股票。原告不服一审判决，上诉至新疆维吾尔自治区高级人民法院（二审法院），于2021年12月29日立案，2022年2月14日作出终审判决。[2]
一、虚假陈述的侵权行为方式
1、虚假陈述行为。根据《若干规定》第4条、第5条规定，信息披露义务人违反法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件关于信息披露的规定，在披露的信息中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，人民法院应当认定为虚假陈述；信息披露义务人“未按照规定披露信息”构成虚假陈述的，依照本规定承担民事责任。虚假陈述包括虚假记载、误导性陈述、重大遗漏和不正当披露等四种行为方式。
二审法院认为，虚假陈述的表现形式上可以分为两类，一类是积极的作为，包括虚假记载、误导性陈述、不正当披露信息；一类是消极的沉默，即重大遗漏。根据《若干规定》第4条第四款，重大遗漏是指信息披露义务人违反关于信息披露的规定，对重大事件或者重大事项等应当披露的信息未予披露。本案中，汇嘉时代隐瞒关联交易，属于消极沉默型的虚假陈述。
2、虚假陈述实施日。对于投资者而言，虚假陈述实施日是其投资决策受影响之日。根据《若干规定》第11条、第12条规定，证券虚假陈述侵权责任要求投资者的交易行为发生在虚假陈述实施之后、揭露日或更正日之前。虚假陈述会影响投资者对市场行情的主观判断和投资决定，信息披露义务人隐瞒遗漏重大利空内容信息，诱使投资者看多并买入或持续持股。
本案中，汇嘉时代隐瞒关联交易时间是从2018年1月10号起，根据《上市公司信息披露管理办法》第71条规定“及时”的法律定义，应当披露相关信息届满日为2018年1月12日，恰逢星期五，另根据《若干规定》第7条第三款，未及时披露重大事件或者重要事项等构成重大遗漏的，以应当披露相关信息期限届满后的第一个交易日为实施日，因此，二审法院认定，2018年1月15日为虚假陈述实施日。
3、虚假陈述揭露日或更正日。虚假陈述行为被揭示的意义在于给证券市场发出一个警示信号，提醒投资者重新判断股票价值，进而对市场价格产生影响。换句话说，就是投资者由于该虚假陈述的侵权行为被公之于众（揭露）造成的证券市场价格波动而遭受了损失。对于投资者而言，揭露日或更正日是其损失可能发生开始之日。
根据《若干规定》第8条规定，虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在具有全国性影响的报刊、电台、电视台或监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站、行业知名的自媒体等媒体上，首次被公开揭露并为证券市场知悉之日。根据第9条规定，虚假陈述更正日，是指信息披露义务人在证券交易场所网站或者符合监管部门规定条件的媒体上，自行更正虚假陈述之日。
汇嘉时代于2019年3月15日披露了公司全资子公司资金转贷给关联方情况，但原告主张该披露存在主体不全、金额差异、还款迟延等问题。二审法院审理认为，认定虚假陈述揭露日（更正日），要求虚假陈述行为属首次被公开，但并不要求达到全面、完整、准确的程度，原告主张的问题与统计标准有关，均不能推翻该日股民应当知道公司存在未披露关联交易的违法违规行为的事实，因而认定2019年3月15日为虚假陈述揭露日。
二、虚假陈述的主观过错
公开原则是证券市场监管的重要原则，要求证券市场具有充分的透明度，实现市场信息的公开化，需要对影响证券价格的公司情况作出公开的详细说明。《证券法》第78条规定，信息披露义务人应当及时依法履行信息披露义务，披露的信息应当真实、准确、完整，简明清晰，通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。
信息披露是信息披露义务人的法定义务，违反该义务的虚假陈述行为主观方面表现为故意和过失，即信息披露义务人明知或未尽到注意义务过失地向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒重要事实的公司经营、财务信息，以致发生损害股东或者其他人利益的后果。
《证券法》第85条、163条，规定了发行人的控股股东、实际控制人、“董监高”以及证券服务机构的连带赔偿责任，适用的是过错推定归责原则，通过证明自己没有过错来免除责任。这里的过错，根据《若干规定》第13条包括两种情形：一是行为人故意制作、出具存在虚假陈述的信息披露文件，或者明知信息披露文件存在虚假陈述而不予指明、予以发布；二是行为人严重违反注意义务，对信息披露文件中虚假陈述的形成或者发布存在过失。
本案中，汇嘉时代作为信息披露义务人，故意隐瞒关联交易情况，违反关于信息披露的规定，对重大事件或者重大事项等应当披露的信息未予披露，主观上具有可归责性。
三、虚假陈述的损害后果
《若干规定》对虚假陈述造成的损失认定作了具体规定。第25条规定：“信息披露人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限。原告实际损失包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。”
1、关于确定投资差额损失计算基准日的意义。计算投资人损失，首先要确定虚假陈述被揭露或更正后股价回到摆脱虚假陈述影响的相对正常位置，所要经过的一段合理运行时间。在我国，这个合理期间是通过投资差额损失计算的基准日来确定的。根据《若干规定》第26条规定，投资差额损失计算的基准日，是指在虚假陈述揭露或更正后，为将原告应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。也即经过这段时间的证券交易，虚假陈述行为对证券市场的影响逐步减小并至消失，股价可能逐渐恢复至未受虚假陈述影响的状态。
2、关于投资差额损失计算基准日的确定。《若干规定》第26条第二款第三款规定了基准日确定的方式。一是在采用集中竞价的交易市场中，自揭露日或更正日起，被虚假陈述影响的证券集中交易累计成交量达到可流通部分的100%之日为基准日。二是自揭露日或更正日起，集中交易累计换手率在10个交易日内达到可流通部分100%的，以第10个交易日为基准日；在30个交易日内未达到可流通部分100%的，以第30个交易日为基准日。由此可见，我国是通过证券市场交易量和时限来判断虚假陈述对证券市场的影响是否被消化。
《若干规定》第27条到第30条规定了在实施日之后、揭露日或更正日之前和在揭露日或更正日之后、基准日之前买进卖出股票所造成的投资差额损失的计算方式。
由于本案属于因重大遗漏的诱多型虚假陈述中买入了汇嘉时代的股票，该股票在揭露日至基准日这个损失计算期间内并未下跌，反而呈上升趋势，因而二审法院认定，原告并未因虚假陈述而遭受损失。
四、虚假陈述与损失的因果关系
《若干规定》第31条规定，人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围。
根据《若干规定》第10条、11条规定，认定交易因果关系需要把握以下几点：一是被告构成虚假陈述，同时原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；二是原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前，在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券；三是虚假陈述导致相关证券交易价格或者交易量明显变化，造成了原告交易的损失。
根据《若干规定》第10条规定，被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性，被告因以此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院应当予以支持。本案中，涉案虚假陈述行为揭露日2019年3月15日之后，汇嘉时代股价并未下跌，也未出现跌幅振荡，虚假陈述内容不具有影响交易价格的重大性，因而原告所持股票的损失与被告虚假陈述之间不存在因果关系。
五、免责事由
《若干规定》还规定了在虚假陈述侵权责任中的免责事由：
1、被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持（第31条第二款）；
2、原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉（第12条第二项）；
3、原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件影响（第12条第三项）；
4、原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的（第12条第四项）。
参考资料：张振祖、赵婉彤、郑建鸥、张金龙著《证券业合规风控实务》，法律出版社2019年版。
- 该案二审期间，《若干规定》已施行，适用该司法解释相关规定。 ↑
- 判决书见新疆维吾尔自治区高级人民法院（2021）新民终360号。 ↑
作者简介
庞道义
硕士毕业于北京大学法学院，国际刑法方向，曾于2008-2009年在柏林自由大学访问学习，具有多年政府工作经验。