操纵市场是一种古老而典型的证券违法行为，自股票和期货交易市场产生以来，操纵市场行为就没有中断过。操纵市场行为社会影响恶劣，甚至容易引发系统性金融风险，应予以足够的重视。关于操纵的本质存在多种解读，“垄断说”认为操纵市场是一种人为制造的价格垄断行为；“引诱说”则强调制造市场假象，诱导或者致使投资者在不理解事实真相的情况下做出错误的证券投资判断 ；“欺诈说”认为其本质特征在于制造虚伪的市场行情从而诱使投资者在对行情误解的情况下做出错误的投资决定。各种见解侧重点不同，但并无实质区别，学界普遍采取“欺诈说”[i]。上篇我们主要对操纵市场行为的特征及其行为认定进行了介绍，以下本篇将主要论述操纵市场行为相关的民事赔偿问题。

一、操纵市场行为民事赔偿案件的审判实践

关于操纵市场民事赔偿案件，经我们检索，目前仅有以下四起案例：

2009年，股民王永强诉汪建中操纵中信银行股价民事赔偿案，北京二中院认为现行法律法规没有对此问题的详细的明文规定，亦不宜参照《虚假陈述规定》处理，原告的诉讼请求于法无据，判决其败诉。

2011年，18名投资者诉程文水、刘延泽二人操纵*ST钛白(原简称“中核钛白”)民事赔偿案，北京二中院认为虚假陈述与操纵证券市场是两种不同的违法行为，两者在违法主体、行为表现、持续时间、影响范围方面均不同，原告要求参照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》认定操纵证券市场的民事赔偿责任和损失的计算数额，缺乏依据，并且原告不能证明投资*ST钛白股票产生的损失是由涉案操纵行为直接造成的，因此驳回了原告的诉讼请求。

2018年，董洪勤、史丽华分别起诉安徽省凤形耐磨材料股份有限公司（以下简称“凤形公司”）操纵证券交易市场责任纠纷案[i]，合肥中院认为中国证券监督管理委员会并未对操纵行为人操纵凤形股份股票进行认定并作出行政处罚决定书，不足以认定凤形公司实施了操纵证券交易市场的侵权行为，不能认定凤形公司是操纵行为人，且原告未就其损失是由操纵证券交易市场的行为造成的因果关系进行举证，因此判决原告败诉。

2019年，杨绍辉与阙文彬、蝶彩资产管理（上海）有限公司证券纠纷案，成都中院认为杨绍辉的损失以及其损失与阙文彬、蝶彩资产管理公司、谢家荣的操纵行为之间的因果关系均可以参照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》予以认定，并且认定杨绍辉在阙文彬、蝶彩资产管理公司、谢家荣操纵恒康医疗公司股价期间买入恒康医疗公司股票，并在操纵期间结束后卖出恒康医疗公司股票而产生亏损，杨绍辉的损失与阙文彬、蝶彩资产管理公司、谢家荣的操纵行为具有因果关系。法院虽然调整了对原告损失金额的认定，但最终判决被告应当赔偿因其操纵市场行为给投资者造成的损失，支持了原告的部分诉讼请求。

近十年来，法院审理的操纵市场民事赔偿案件非常少，但从上述案例我们可以总结出一定的审判趋势：

1、就法律依据而言，法院直接依据的法律是《证券法》和《侵权责任法》的相关规定，就司法解释而言，从最早不予参照《虚假陈述规定》到可以参照《虚假陈述规定》；

2、就管辖法院而言，根据2007年5月30日召开的全国民商事审判工作会议参照虚假陈述案件关于管辖的规定，一般由被告所在地的中院管辖；

3、就前置程序而言，操纵市场民事赔偿案件应当有行政处罚或刑事裁判作为前提，否则法院将认为原告未能举证证明操纵行为的存在；

4、就因果关系的认定及举证责任承担而言，法院对于因果关系的认定从直接（必然）因果关系理论转变为推定因果关系理论，即由被告举证证明其操纵市场行为与投资者的损失不存在因果关系。后文我们会重点就因果关系的问题进行论述，在此不作展开。

鉴于操纵市场民事赔偿案例较少，上述趋势尚不能认定为形成了统一的裁判规则，后续有待于司法实践中形成更丰富的案例以进行相关的研究。

二、操纵市场行为民事赔偿责任的构成要件

1、被告存在操纵市场的行为

（1）前置程序

虽然根据2015年《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》，因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件。但参照虚假陈述民事赔偿案件的相关司法实践，在实体审理时，投资者仍需有相关行政处罚决定或刑事裁判文书认定被告存在操纵市场的行为，否则可能存在举证不能的风险。关于对操纵市场行为的具体认定，上篇文章中已有介绍，在此不再赘述。

（2）操纵市场行为的重大性

2015年《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》提出，在证券案件的审理中应当注意“在实体方面要正确理解证券侵权民事责任的构成要件。要在传统民事侵权责任的侵权行为、过错、损失、因果关系四个构成要件中研究证券侵权行为重大性、交易因果关系特殊的质的规定性。重大性，是指违法行为对投资者决定的可能影响，其主要衡量指标可以通过违法行为对证券交易价格和交易量的影响来判断。交易因果关系是指违法行为影响了投资者的交易决定。重大性、交易因果关系是为了限制或减轻行为人责任的制度安排。侵权行为不具有重大性或者侵权行为与投资者的交易决定没有因果关系时，行为人不负赔偿责任”。

不过，2019年最高人民法院在《全国法院民商事审判工作会议纪要》（《九民纪要》中已提出审理证券虚假陈述案件时，“虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。……对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩，人民法院不予支持”。参照这一认定思路，操纵市场行为已有行政处罚决定书认定的，该行为具有重大性，足以构成民事赔偿责任中的侵权行为。

2、被告存在过错

操纵市场行为具有严重的社会危害性，行为人的主观过错或操纵意图可以通过其客观的操纵行为来推定，即证明了被告存在操纵市场的行为则推定其存在过错，原告无需再证明行为人的主观心理状态和操纵意图。

3、原告遭受了损失

原告遭受了一定的损失往往比较好认定，如因为行为人的操纵行为，原告以较高的价格买入证券，以较低的价格卖出了证券或者其持有的证券价格已显著低于其买入时的价格。但是，原告因操纵市场行为遭受的损失不是一概认为是买入价格与卖出价格的差额，司法实践中，操纵市场行为造成的投资者损失计算是难点中的难点。原告遭受的损失即民事赔偿责任的范围，关于操纵市场行为民事赔偿责任的范围，各国证券法学者通常认为是价格被操纵的证券的真实价格与给付价格之间的差额。[ii]但“证券的真实价格”只是一种理论上的价格模型，因为证券市场上影响证券价格的因素非常多，很难认定什么是证券的真实价格。

如上述杨绍辉与阙文彬、蝶彩资产管理（上海）有限公司证券纠纷案中，该案件是投服中心参与的证券支持案件，投服中心就创新了一套证券市场操纵民事赔偿损失计算方法，认定标的股票的市场价格即为未被操纵时的真实价格，并参考行业板块指数涨跌幅计算出拟制“真实价格”作为市场价格，计算原告的损失金额。但拟制“真实价格”的做法并未得到法院的支持。本质上，拟制“真实价格”的原理与计算基准日的股票价格类似，均是考虑证券在未被操纵时或影响消除后的市场价格。法院之所以未采纳该拟制的“真实价格”一方面是没有法律依据，另一方面也考虑到投服中心的计算方式未必公允和准确。

在计算损失时，还需要考虑几个时间点，如操纵行为结束日、操纵行为影响消除日、操纵行为被揭露日、基准日等。虚假陈述行为的被揭露日和影响消除日一般相隔较近，而且根据《虚假陈述规定》，后者实际上是依据前者来推定的。但操纵市场行为的被揭露日和影响消除日一般相隔较远，二者关系呈现多样化形态。某些情形下，操纵市场行为要在其影响消除数年后才会被揭露，股价也不会由于揭露行为而产生显著变化。而在交易型操纵市场行为类型中并不存在一个揭露日，关键的时间节点是操纵市场行为结束之日，以及基于结束日的影响消除之时间。

就影响消除之时间，上述阙文彬、蝶彩资产管理公司案件中，成都中院在判决书中提出，“在操纵行为结束后，恒康医疗公司股价随着减持公告应声下跌，直至泡沫被挤净，价格趋于平稳，股票价格逐渐向其真实价值回归。操纵行为结束后，市场需要多长时间才能将其欺诈效应消化掉，涉及的因素比较多，是一个十分复杂的问题”。所以，这也意味着计算或推定操纵市场行为所造成的损失的难度远大于虚假陈述。全国人大财政经济委员会起草的 《证券法修订草案》 ( 以下简称为 “2015《草案》”) 规定内幕交易行为人应当就投资者“证券买入或者卖出价格与内幕信息公开后十个交易日平均价格之间的差价损失，在内幕交易违法所得三倍限额内承担赔偿责任”，此前立法机关也有思路认为，可以令操纵市场行为人对投资者证券买卖价格与操纵市场行为确认后十个交易日平均价格之间的差价损失承担赔偿责任。[iii]不过也有学者提出操纵市场民事责任可依据操纵行为发生前十个营业日内标的证券收盘价的平均价与投资者交易价之差额作为赔偿基准。[iv]

我们认为，该两种计算方式均过于笼统，对于“操纵市场行为确认日”的标准也不能反映出损失发生的真实情况。实践中，应当按照不同的情形，充分考虑操纵行为发生期间投资者的买卖情况、操纵行为的作用力方向等因素，以实际差价损失规则为主、固定期间损失推定规则为补充的方式来判定投资者由于操纵行为而遭受的损失。[v]就损失推定规则而言，可以参照虚假陈述的相关原理，区分不同情形确定基准日（影响消除日）：如行为人的操纵行为实施完毕的，需要认定操纵市场行为的影响消除日，该影响消除日应为自操纵市场行为终了之日后至相当于被操纵的股票数量换手率达100%之日；如按前项标准在开庭前尚不能确定的，则拟制一个固定期间，例如操纵行为终了之日后十个交易日；如操纵市场行为人仅是为了配合上市公司增发股票而未卖出股票的，则也需要拟制出一个消除操纵行为影响的固定期间,以及根据其他可能出现的操纵证券市场行为类型确定基准日。

在基准日确定之后，投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与操纵行为终了日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。

4、原告的损失与被告的操纵市场行为存在因果关系

虽然对操纵市场行为本身的认定已属不易，但在操纵市场民事责任制度中，更为疑难的是因果关系的认定。由于操纵市场行为的模式多样、力度不一，因此，其对市场价格和投资者判断可能产生的影响力不可一概而论。即便比照虚假陈述或内幕交易民事责任制度中的因果关系推定理论，要在操纵市场民事责任中推定因果关系，也存在更明显的正当性疑难和技术性疑难。[vi]

在论证因果关系成立时，需要注意两层因果关系：一是操纵市场行为和受损投资者的交易行为之间的因果关系，即责任成立因果关系、交易因果关系、事实因果关系，是指操纵行为是投资者对证券交易价量信号的含义产生误判，从而实施了本不会实施的交易之原因。交易因果关系是定性层面的判断，适用“若无、则不”（but for）标准，即若无操纵行为，投资者则不会实施相应的交易行为，操纵行为必须是投资者交易的必要条件。二是操纵市场行为和投资者的交易损失之间的因果关系，该因果关系也被称为责任范围因果关系、损失因果关系、法律因果关系，是指操纵行为系投资者产生特定数额之损失的原因。

（1）交易因果关系

交易因果关系可以借助前置程序，推定一项已经被行政处罚或刑事判决认定为操纵市场的行为自动构成民事侵权维度中的操纵市场行为，针对同一操纵市场行为的民事诉讼原告无须再就此侵权行为的成立本身予以举证。进一步而言，也可以认为在行政或刑事维度构成违法的操纵市场行为具有重大性，足以影响理性投资者的交易决策，从而得以推定操纵市场行为和投资者交易行为之间的因果关系。[vii]

但是，仍需要对原告买入证券的时间与操纵行为期间进行分析。上述成都中院参照了《虚假陈述规定》对因果关系进行推定，即需要满足以下情形：“（一）投资人所投资的是与操纵行为直接关联的证券；（二）投资人在操纵行为实施期间买入该证券；（三）投资人在操纵行为结束以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”。我们注意到，法院未采用虚假陈述的“揭露日或者更正日”的概念，而是将买入证券的时间限定为“操纵行为实施期间”。同样地，上海二中院也是将时间限定为“行为人实施内幕交易行为的期间”。

实践中，操纵行为或内幕交易行为被揭露往往已经过去很长一段时间，此时市场早已消化了操纵行为或内幕交易行为所带来的负面影响而趋于正常。因此，在认定因果关系时就不再考虑揭露日这一时间点。但是，在操纵行为或内幕交易行为刚实施完毕，证券的价格并不会及时恢复到正常状态，市场还有一定的消化过程。这里会出现的问题是，有时候操纵市场行为人的主要目的是以非证券的方式获益，如配合上市公司的增发将价格抬高，之后再通过其他方式获利。比如在恒逸石化案[viii]中，证监会认定恒逸集团作为恒逸石化的控股股东，为帮助恒逸石化定向增发股票，借用“何*水”“施*红”两个自然人账户，动用3000万元资金，连续集中买入“恒逸石化”。恒逸集团买入“恒逸石化”的目的是维持、拉抬“恒逸石化”股价，主观上操纵“恒逸石化”交易价格的意图甚明，即使交易金额、持股比例、对市场价格影响的统计结果等指标处于较低水平，相关交易委托为真实委托，未能对“恒逸石化”的交易价格或交易量产生“显著影响”，但恒逸集团动用资金集中买入“恒逸石化”的行为，已经构成了《证券法》第七十七条“集中资金优势”“连续买卖”的操纵市场行为。如果投资者在操纵行为实施完毕之后很近的时间内买入股票，即使操纵行为已实施完毕，但其对市场的影响并没有完全消灭，此时的股价亦被抬高，投资者以扭曲的市场价格买入股票同样是受到了证券欺诈，那么按照上述买入时间的标准则投资者的损失与操纵行为是否就不存在因果关系？换言之，投资者在操纵行为实施之后多久再买入股票就不受到操纵行为的影响，与操纵行为无关？

在行政处罚案件中，证监会对于“违法所得”的计算也考虑了“操纵影响消除”这一因素。《认定指引》第五十条规定：“违法所得的计算，应以操纵行为的发生为起点，以操纵行为终止、操纵影响消除、行政调查终结或其他适当时点为终点。”第五十一条规定：“在计算违法所得的数额时，可参考下列公式或专家委员会认定的其他公式：违法所得＝终点日持有证券的市值＋累计卖出金额＋累计派现金额-累计买入金额-配股金额-交易费用。”该条规定说明证监会在具体计算“违法所得”时将“操纵行为终止日”、“操纵影响消除日”、“行政调查终结日”或“其他适当时点”均作为了计算证券市值的基准日，具体采用何种标准则视具体案件情况判断。那么，在推定因果关系的时间段是否也需要考虑“操纵影响消除日”？投资者在操纵行为终止日之后、影响消除日之前买入股票的，其买入行为也与操纵市场行为存在关联。因此，我们认为，成都中院仅以投资者在“操纵行为实施期间”这一区间买入股票来推定因果关系有待商榷，应当根据具体的操纵行为具体判断其影响投资者买入的时间段，进而判断因果关系是否成立。

以上其实还引申出的一个问题是对“操纵期间”的认定。在行政处罚案件中，“操纵期间”是中国证监会通过各种指标认定资金优势、持股优势的统计基础，也是统计操纵行为对证券交易价格或交易量的涨跌幅度及涉案账户盈亏计算的起始点。但“操纵期间”是只限于拉抬影响股价的个别期间还是包括操纵主体从预备实施到实现获利的整个期间？对此，证监会也未形成一致的认定标准。在涂忠华案中，证监会认定操纵期间包括操纵主体“建仓并拉抬”、“巩固维持价格”、“减持卖出”三个阶段。但在李宁案中，证监会只认定行为人在长达８个月的持续交易期间里的６个交易日中的特定时段分别存在操纵证券市场行为，这个时段只包括拉抬和卖出，并未涵盖所卖出股票在此前的建仓阶段。[ix]在以行政处罚决定书作为前置程序的操纵市场民事赔偿案件，法院将直接引用证监会在行政处罚决定书中对“操纵期间”的认定，如证监会对“操纵期间”存在不同的认定标准，则可能导致法院对于相类似案件将作出不同的损失认定。

鉴于操纵市场行为的复杂性，证监会作为一线监管机构，具有更多的研究样本，我们呼吁证监会应当对“操纵期间”等问题作出统一的认定标准，以便投资者在后续的维权过程中能更好地维护自身的权益。

（2）损失因果关系

第二层的因果关系更为复杂，即便推定一项操纵市场行为影响了诸多投资者的交易行为，并要对他们的损失负责，仍然不能直接将操纵市场民事责任落到实处。民事责任要实现，就必须具体、确实地回答究竟哪些投资者遭受了多大的损失，并对每个投资者的损失给出具体的赔偿数额。受同一操纵行为影响的不同投资者，会由于已有持股仓位和成本的不同以及对受操纵行为影响的市场交易价量信号含义的判断不同，而对同一操纵市场行为产生不同的反应，在不同的时段实施买卖行为，从而产生不同的损失，甚至不产生损失。因此，损失因果关系与上述损失计算的问题事实上是一个问题的两个方面，在损失计算时同样要考虑损失因果关系的问题。

对于损失因果关系，我们认为仍应当适用推定因果关系理论，即在原告证明其在特定时间段买入卖出（或仍持有）被操纵的股票，并遭受了损失，就推定原告的损失与操纵行为之间存在因果关系，而不需要原告证明其损失与被告的操纵行为具有直接、必然的因果关系, 而应当由被告反证证明原告遭受的损失与自己的行为之间不存在因果关系。因为操纵市场行为具有严重的社会危害性, 此种危害性并不因原告知悉而有所减少，我们的目标不是要求人们在知道有操纵行为的情况下不进行交易，而是要求人们不能从事操纵行为。[x]所以，被告可以反证证明原告遭受的损失与自己的行为之间不存在因果关系，但不能苛求原告证明自身的损失与操纵行为有直接、必然的因果关系。总体而言，这种法律拟制的因果关系推定对诉讼两造在诉讼程序方面是公平的，因为该法律拟制因果关系成立所考量的因素是原告买入、卖出特定证券的时间点，反过来看，如果原告的买入、卖出时间未落入相应的时间点，则原告的投资损失与操纵市场行为无因果关系，而被告亦无需就该问题另行举证证明。

（3）除外因素

证券市场影响和左右证券价格的因素很多，在操纵行为发生期间同时还存在其他因素，如果这些其他因素对证券价格影响力超过了同期操纵行为，例如系统性风险，而且操纵行为人举出证据证明其他因素存在，可以免除相应的民事责任。此外，如投资者明知操纵行为存在而进行的投资，亦不属于可获得民事赔偿的范围。

三、结语

操纵市场行为的民事赔偿责任认定是一项复杂的系统工程，在如今未出台明确的民事赔偿司法解释的背景之下，民事案件的审理则非常考验法官对操纵市场行为的本质及其所引发民事赔偿的相关法律问题的理解。就目前而言，由于该类问题的案例较少，司法实践中未形成统一的裁判观点，法官具有较大的自由裁量权，这就给投资者提起相关民事赔偿的诉讼带来诸多挑战和较大的不确定性。我们认为，即便没有明确的司法解释规定，法院也不能对投资者提起的相关民事赔偿消极处理，而应当积极探索出一套适应操纵市场民事赔偿责任的裁判规则，一方面引导投资者维护自身的合法权益，另一方面通过赋予操纵市场行为人沉重的民事责任负担，使其不为操纵市场行为，净化资本市场投资环境，促进资本市场的良序发展。在具体确认操纵市场赔偿责任时，应结合操纵行为的具体类别、客观表现、严重性、被告获利情况、被告行为动机、过错、原告致损情况、涉案证券基本面中的真实利好利空因素、大盘、板块、行业方面的市场系统性因素、因果关系的举证或推定情况，进行综合判断。相关因素之间应是制衡关系，例如，因果关系若较容易推定，责任范围就应该加以限制，以实现法益平衡。同时也要认识到，投资者损失和最终的民事赔偿之间并非等同关系，实践中也可以通过加大行政和刑事责任追究力度来打击操纵市场的行为，并积极探索出相应的投资者行政补偿机制，弥补民事赔偿机制的不足。

[i] 见（2019）皖民终121号、（2018）皖01民初806号民事判决书。

[ii] 程啸：《论操纵市场行为及其民事赔偿责任》，《法律科学》2001年第4期，第103页。

[iii] 缪因知：《操纵证券市场民事责任的适用疑难与制度缓进》，《当代法学》，2020年第4期。

[iv] 程啸：《论操纵市场行为及其民事赔偿责任》，《法律科学》2001年第4期，第103页。

[v] 缪因知：《操纵证券市场民事责任的适用疑难与制度缓进》，《当代法学》，2020年第4期。

[vi] 同上。

[vii] 同上。

[viii] 见中国证监会行政处罚书〔2014〕41号。

[ix] 汤欣、高海涛：《操纵市场行政处罚案例全景观察》，《证券法苑》（2016），第十八卷，第61页。

[x] 程啸：《论操纵市场行为及其民事赔偿责任》，《法律科学》2001年第4期，第103页。